深度好文 | 新金融語境下的公司治理理念轉(zhuǎn)變

學(xué)術(shù)界應(yīng)認(rèn)真思考新金融語境下，傳統(tǒng)金融學(xué)發(fā)展所面臨的困頓及金融學(xué)內(nèi)涵的“不變”與“變”，進(jìn)而調(diào)整金融實踐中的公司治理理念。

 

——鄭志剛

 

2017年10月27日FT中文網(wǎng)以《時代落幕：港交所交易大廳關(guān)閉》為題報道了久負(fù)盛名的港交所交易大廳關(guān)閉這一消息。

 

事實上，早在該交易大廳關(guān)閉之前，東京、新加坡、倫敦等交易所早已推出類似的舉措。如果股票交易大廳已經(jīng)關(guān)閉，讓我們大膽猜測，我們身邊那些一度神氣活現(xiàn)頤指氣使“愛來不來”的銀行交易大廳的關(guān)閉還會遠(yuǎn)嗎？

 

應(yīng)該說，新金融已經(jīng)帶來的和即將帶來的遠(yuǎn)不止股票和銀行交易大廳的關(guān)閉，它需要我們學(xué)術(shù)界認(rèn)真地總結(jié)和思考新金融語境下，傳統(tǒng)金融學(xué)發(fā)展所面臨的困頓以及金融學(xué)內(nèi)涵的“不變”與“變”，進(jìn)而調(diào)整金融實踐中的公司治理理念，以積極應(yīng)對新金融帶來的巨大挑戰(zhàn)。

 

 

傳統(tǒng)金融學(xué)發(fā)展面臨的困頓

 

今天在中國高校金融學(xué)科教育占據(jù)主導(dǎo)地位的仍然是，僅僅在形式上把西方學(xué)術(shù)界視為標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的公司金融和資產(chǎn)定價，作為其宏觀經(jīng)濟分析基礎(chǔ)的貨幣金融學(xué)。在中國一些高校中美其名曰為“大金融”。

 

在一定程度上，我們可以把上述金融學(xué)研究傳統(tǒng)視為是西方新古典綜合派思潮與中國計劃經(jīng)濟實踐相結(jié)合的產(chǎn)物，具有鮮明的時代特征。

 

然而，隨著時代的變遷和新金融的蓬勃發(fā)展，傳統(tǒng)金融學(xué)發(fā)展所面臨的困頓不言而喻。概括而言，傳統(tǒng)金融學(xué)的困頓主要來自于以下三個方面。

 

首先，建立綜合的統(tǒng)一的學(xué)科體系的美好愿景和學(xué)科發(fā)展高度專業(yè)化分工的發(fā)展趨勢背道而馳。

 

上個世紀(jì)5、60年代以薩繆爾森等為代表的新古典綜合派，試圖建立統(tǒng)一的新古典經(jīng)濟學(xué)分析框架。但薩繆爾森等所期待的“大經(jīng)濟學(xué)”這一夢想逐漸被微觀經(jīng)濟學(xué)和宏觀經(jīng)濟學(xué)分道揚鑣漸行漸遠(yuǎn)的無情事實所警醒。

 

宏觀經(jīng)濟學(xué)的邏輯出發(fā)點是市場失靈，其直接政策主張是政府用“看得見的手”對經(jīng)濟的短期干預(yù)。原因是，在宏觀經(jīng)濟學(xué)的鼻祖凱恩斯看來“從長期看，我們都將死去”，而“我死之后哪管身后洪水滔天”。

 

不同于宏觀經(jīng)濟學(xué)，微觀經(jīng)濟學(xué)信奉的是亞當(dāng)•斯密的“看不見得手”理論。微觀經(jīng)濟學(xué)家強調(diào)，追求利潤最大化的企業(yè)，在完全競爭的市場條件下，將實現(xiàn)帕累托最優(yōu)（一般均衡理論）。

 

因而政府僅僅是防火的“守夜人”，只有在火災(zāi)發(fā)生后才能派上用場。微觀經(jīng)濟學(xué)是對正統(tǒng)新古典經(jīng)濟學(xué)的直接繼承和發(fā)揚。即使上個世紀(jì)70年代以來微觀經(jīng)濟學(xué)重要分支現(xiàn)代企業(yè)理論的發(fā)展遵循同樣的邏輯。現(xiàn)代企業(yè)理論試圖揭開企業(yè)這一“利潤最大化黑箱”，以促使企業(yè)更加蓬勃發(fā)展。畢竟，在經(jīng)濟學(xué)家看來，“企業(yè)最大的社會責(zé)任是創(chuàng)造利潤”（弗里德曼），需要自覺接受市場價格機制這只無形的手的調(diào)節(jié)。

 

事實上，隨著學(xué)術(shù)研究專業(yè)化分工的深入，關(guān)注政府行為，如今“麻煩”不斷的宏觀經(jīng)濟學(xué)（羅默）與關(guān)注企業(yè)行為的微觀經(jīng)濟學(xué)分道揚鑣，漸行漸遠(yuǎn)已成為一個不爭的事實。微觀經(jīng)濟學(xué)者和宏觀經(jīng)濟學(xué)者已經(jīng)越來越聽不懂彼此的術(shù)語，就像內(nèi)科的醫(yī)生看不了外科的病一樣，盡管他們都被稱為醫(yī)生。

 

在上述西方新古典綜合派思潮下發(fā)展起來的“大金融”，事實上，面臨著“大經(jīng)濟學(xué)”發(fā)展同樣的困境。傳統(tǒng)上，所謂貨幣金融學(xué)關(guān)注的是政府（央行）貨幣發(fā)行和貨幣政策制定，以實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟運行的平穩(wěn)為目標(biāo)；而所謂公司金融和資產(chǎn)定價則圍繞企業(yè)和居民個人的融投資活動展開分析，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化和居民個人的財富（效用）最大化為決策目標(biāo)。

 

隨著對金融活動理解的深入，越來越多的學(xué)者意識到，不能像經(jīng)典理論一樣把資金流動理解為一個從資本到更多資本的一個單純貨幣現(xiàn)象（G—G’），其原因是任何金融活動離不開提出金融需求的企業(yè)和居民個人這一市場載體。

 

而現(xiàn)實中的企業(yè)恰恰是由一個個盈利動機明確的企業(yè)家通過不斷試錯來逐步形成的。由于具有明確盈利動機、風(fēng)險識別能力和責(zé)任承擔(dān)能力的企業(yè)家在市場經(jīng)濟中的不可或缺和替代地位，企業(yè)和居民個人，而非政府成為金融活動開展和金融創(chuàng)新的主體。

 

雖然政府看起來可以與計劃相聯(lián)系，但組成政府的政府官員既不像企業(yè)家一樣具有明確的盈利動機，又不具有風(fēng)險識別能力，更不具有實質(zhì)的責(zé)任承擔(dān)能力，因而并不應(yīng)該成為金融活動與金融創(chuàng)新的主體。

 

讓我們想象，如果在次貸危機爆發(fā)前，美國政府一些官員并不希望簡單憑借金融政策來迎合居民住房的需求，會出現(xiàn)局面一度不可收拾的全球金融風(fēng)暴嗎？

 

如果在產(chǎn)業(yè)布局選擇上，中國政府少一些產(chǎn)業(yè)政策的指引和擴張性財政支出的扶持，而是由企業(yè)家自發(fā)做出選擇，我們會看到近年來供給側(cè)改革所反復(fù)強調(diào)的去產(chǎn)能、去杠桿嗎？

 

因此，未來的金融政策制定，我們應(yīng)該更加關(guān)注企業(yè)家圍繞真實經(jīng)營活動權(quán)衡收益風(fēng)險和成本所做出的融資決策這一真實的金融需求，而不是為了金融化而金融化，甚至使“央行成為印鈔機”。做到了這些自然就可以做到經(jīng)濟發(fā)展當(dāng)下特別強調(diào)的“脫虛向?qū)?rdquo;。

 

我們同時注意到近些年來貨幣金融自身關(guān)注重點的一些變化。在經(jīng)歷了后次貸危機時代“徹底埋葬凱恩斯主義”的思潮，我們不得不驚呼，貨幣金融和宏觀經(jīng)濟學(xué)開始變得“務(wù)實”了，不再那么好高騖遠(yuǎn)。貨幣金融學(xué)關(guān)注重點開始從早期圍繞經(jīng)濟增長的貨幣政策制定轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳案�多強調(diào)為經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造穩(wěn)定金融環(huán)境的貨幣政策制定。

 

其背后原因同樣是，人們越來越清楚，對于經(jīng)濟增長這一經(jīng)濟學(xué)研究永恒的主題，我們需要依靠被稱為“經(jīng)濟增長國王”的企業(yè)家，而不是政府飲鴆止渴式的通貨膨脹刺激經(jīng)濟政策制定。

 

其次，中國從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的完成使得企業(yè)和居民個人，而非政府逐步成為金融活動和金融創(chuàng)新的主體和中心。

 

如果說貨幣金融學(xué)成為在中國主導(dǎo)的金融學(xué)傳統(tǒng)，一方面受到上個世紀(jì)西方新古典綜合派思潮的影響，另一方面則與中國早期的計劃經(jīng)濟實踐密切相關(guān)。

 

在計劃經(jīng)濟時代，政府（中央計劃者）是一切經(jīng)濟活動的中心。對于缺乏獨立核算，指令性計劃下的企業(yè)，“全國一盤棋”，所謂金融問題僅僅是從政府視角出發(fā)的貨幣信貸政策制定。

 

政府一方面通過貨幣政策制定來調(diào)動銀行和居民的民間資源，另一方面則通過財政政策制定，以財政補貼，甚至發(fā)行國債的方式調(diào)動政府的資源。金融學(xué)更多用來研究如何在財政政策和金融政策之間的綜合平衡。

 

因而與財政“不分家”成為一部分貨幣金融學(xué)者信奉的基本準(zhǔn)則。中國一些大學(xué)財政金融“不分家”的教學(xué)體系和學(xué)科設(shè)置就是受到前蘇聯(lián)計劃經(jīng)濟學(xué)科發(fā)展思維和中國早期計劃經(jīng)濟實踐的直接影響，逐步形成并沿用至今。

 

在經(jīng)典教科書中，金融學(xué)關(guān)注的是抽象的從資本到資本的流動，用很多學(xué)過政治經(jīng)濟學(xué)的學(xué)者熟悉的符號表示就是G—G’，而忽視了資本流動的載體是一個個充滿生機的企業(yè)和鮮活的居民個人。

 

經(jīng)過近40年改革開放，伴隨著中國從計劃向市場導(dǎo)向的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，企業(yè)和居民個人正在成為市場經(jīng)濟的主體和中心。如果金融內(nèi)涵還停留在關(guān)注資本抽象的流向，就金融看金融，必然導(dǎo)致脫離圍繞真實企業(yè)經(jīng)營活動權(quán)衡收益風(fēng)險和成本所形成的真實金融需求，脫離實體經(jīng)濟。

 

最后，貨幣金融和宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域的學(xué)者嘗試不同的探索，希望一改傳統(tǒng)金融學(xué)的困頓局面，但似乎收效甚微。

 

圍繞信奉貨幣金融的老一輩學(xué)者希望打通貨幣金融和公司金融，構(gòu)造統(tǒng)一綜合的大金融的美好愿景，新一代貨幣金融和宏觀經(jīng)濟學(xué)者主要進(jìn)行了以下幾方面的嘗試。

 

其一，把公司層面的金融活動分析作為宏觀經(jīng)濟分析的基礎(chǔ)。這一嘗試面臨的問題是，圍繞偏好迥異和約束各異的眾多個體和組織活動進(jìn)行加總，無論在理論上還是實踐中顯然并非易事。前不久去世的阿羅曾經(jīng)提醒我們，由于個體偏好的差異，通過“偏好的簡單排序和加總”并不可能得到一個社會總的需求函數(shù)，從而制定令社會上所有人（獲得剩余的）滿意價格。這一定程度意味著，市場這一無意識的海洋成為眾多有意識的企業(yè)島嶼（科斯語）和居民個人連接的唯一途徑。

 

企業(yè)只需要有意識地創(chuàng)造利潤，通過無意識市場海洋的“看不見的手”的自動調(diào)節(jié)，自然會實現(xiàn)帕累托效率狀態(tài)。

 

其二，與一些學(xué)者嘗試模仿企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表建立國家資產(chǎn)負(fù)債表類似，一些學(xué)者最近試圖借鑒公司金融資本結(jié)構(gòu)選擇理論的分析邏輯嘗試建立國家資本結(jié)構(gòu)模型。用他們的說法，“應(yīng)用公司金融理論來分析國家的資本結(jié)構(gòu)，并為貨幣經(jīng)濟學(xué)、財政理論與國際金融學(xué)提供一個新的統(tǒng)一的微觀基礎(chǔ)”。

 

然而，上述做法面臨的困境是，政府無法像公司一樣能夠在有意識的島嶼中做出明確的投融資決策，基于國家資本結(jié)構(gòu)模型僅僅建立在基于國民經(jīng)濟核算體系的微觀主體決策的加總。如果僅僅把國家資本結(jié)構(gòu)用于國際經(jīng)驗比較，上述工作也許還可以部分揭示國家發(fā)展階段的特征，但它顯然無法像我們通常所理解的一個追求價值最大化的公司通過權(quán)衡權(quán)益與債務(wù)融資收益和成本來確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)一樣顯而易見。

 

退一步講，即使政府可以采用飽受病垢的產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)和目前更多用來維持金融穩(wěn)定的財政貨幣政策來進(jìn)行宏觀調(diào)控，但由于微觀主體的“上有政策，下有對策”的理性博弈，也未必能夠收到預(yù)期的調(diào)控效果。因此，寄希望通過上述工作能夠幫助一個國家選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)無異于緣木求魚。

 

現(xiàn)代金融學(xué)大廈建立的歷史并不長，其標(biāo)志是上個世紀(jì)50年代兩塊基石的確立。

 

基石之一是莫迪利安尼和米勒教授1958年發(fā)展的MM定理，揭示了財務(wù)經(jīng)理如何選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的基準(zhǔn)；

 

基石之二則是馬科維茨和托賓教授發(fā)展的資產(chǎn)組合理論，它告訴我們不要把雞蛋放在同一籃子里分散投資理財方式。標(biāo)準(zhǔn)意義上的金融學(xué)無論公司財務(wù)還是資產(chǎn)定價無一不是圍繞企業(yè)和居民個人這些市場中主體的投融資活動開展研究的。

 

受特定時期學(xué)術(shù)思潮影響下和基于特定歷史階段實踐形成的僅僅關(guān)注資本抽象流向的“與財政不分家”的大金融不可避免地遭遇發(fā)展的困頓，亟待遵循金融內(nèi)涵的發(fā)展邏輯和時代特征的新金融破繭而出。

 

 

新金融語境下金融學(xué)

內(nèi)涵的“不變”與“變”

 

面對傳統(tǒng)金融學(xué)發(fā)展的困頓，新金融語境下的金融學(xué)應(yīng)該具有怎樣的內(nèi)涵呢？

 

首先，基于技術(shù)的金融創(chuàng)新或基于金融的技術(shù)創(chuàng)新是有意識的企業(yè)在追求利潤最大化過程中在“無意識的”市場中自發(fā)實現(xiàn)的，在“無意識”的市場海洋中，金融創(chuàng)新和金融活動的主體始終應(yīng)該是“有意識”的企業(yè)和居民個人。

 

現(xiàn)實中的企業(yè)是由一個個盈利動機明確的企業(yè)家通過不斷試錯來逐步形成的。由于看似有意識的企業(yè)島嶼最終是否能夠生存需要經(jīng)過無意識的市場的檢驗，這意味著做出上述選擇的企業(yè)家需要具備明確的盈利動機、風(fēng)險識別能力和責(zé)任承擔(dān)能力。

 

企業(yè)家在市場中地位不可替代的一個明證是，現(xiàn)實中我們觀察到的伴隨著傳統(tǒng)企業(yè)規(guī)模的擴大，新興企業(yè)的生命周期卻呈現(xiàn)縮短趨勢的現(xiàn)象。其內(nèi)在原因即在于，傳統(tǒng)企業(yè)規(guī)模的擴大依賴信息技術(shù)發(fā)展和計劃性的提高是可以做到的，因為數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)達(dá)會使企業(yè)日常經(jīng)營管理決策變得更加科學(xué)有效；但新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展則必須依賴同時具有明確盈利動機、風(fēng)險識別能力和責(zé)任承擔(dān)能力的不斷試錯的企業(yè)家，而大數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯然無法代替企業(yè)家的上述功能。

 

在中國初步完成從計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型后，脫離市場主體的企業(yè)和居民個人談金融需要和金融服務(wù)無異“鏡中談花”、“水中論月”。

 

而上述認(rèn)識對于擺脫以往“為了金融化而金融化”，從貨幣到貨幣研究范式的局限，“脫虛向?qū)?rdquo;，使金融回歸到更好地為實體經(jīng)濟服務(wù)這一主旨具有特別重要的現(xiàn)實意義。在上述意義上，以政府融資活動為主體的“大金融”和“與財政不分家”的金融都無法稱為新金融。

 

其次，數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展雖然可以降低市場存在的信息不對稱，但無法成為市場經(jīng)濟制度存在的基本信息交換功能的替代，更無法成為市場經(jīng)濟制度本身的替代。

 

在反思2008年爆發(fā)全球金融風(fēng)暴的思潮中，奧地利學(xué)派由于對市場內(nèi)在機制的深刻認(rèn)識而重新獲得學(xué)術(shù)界的認(rèn)同和重視。在奧地利學(xué)派看來，市場并非引起信息不對稱，進(jìn)而為政府干預(yù)帶來口實的“市場失靈”的原因。

 

不僅如此，由于市場的存在一定程度降低了不同個體和組織之間的信息非對稱，因而市場反而成為解決信息不對稱的重要手段。例如，需要外部融資的企業(yè)和進(jìn)行儲蓄的儲戶之間的信息不對稱催生了金融中介服務(wù)的市場需求，而金融中介組織的存在反過來降低了資金供需雙方的信息不對稱；而當(dāng)金融中介組織的運行效率不能有效滿足金融市場對金融中介服務(wù)的質(zhì)量要求時，包括支付寶在內(nèi)的各種新的促使交易成本降低的支付手段于是應(yīng)運而生，成為金融中介服務(wù)的新生力量。

 

在馬克思看來，資本主義社會的所有危機在于社會化大生產(chǎn)與生產(chǎn)資料私有制之間的根本性矛盾。正是通過市場價格機制這只看不見的手自動調(diào)節(jié)供求，實現(xiàn)不同個體組織之間產(chǎn)品交換和信息交流，使得社會化大生產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，最終帶來市場中每個個體的福利改善。

 

正是在這一意義上，張維迎教授強調(diào)“不是市場（在解決信息不對稱問題上）失靈，而是市場經(jīng)濟理論（無法解釋上述現(xiàn)象而）‘失靈’”。

 

大數(shù)據(jù)的出現(xiàn)無疑將改善市場“降低信息不對稱”的功能，從而使日常經(jīng)營管理決策變得更加科學(xué)有效。但由于其并不能構(gòu)成具有明確盈利動機、良好風(fēng)險識別和責(zé)任承擔(dān)能力的企業(yè)家功能的實質(zhì)性替代，因而大數(shù)據(jù)不會必然推動技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而制度創(chuàng)新。

 

對于這一問題，福特很早就說過，如果利用市場調(diào)查（當(dāng)時的大數(shù)據(jù)）來研發(fā)生產(chǎn)你的產(chǎn)品，很多調(diào)查者更希望看到的是“更好的馬車”，而不會想到“汽車”。原因是一度成為交通運輸領(lǐng)域技術(shù)革命標(biāo)志的蒸汽火車和汽車，并非牛車和馬車等傳統(tǒng)運輸行業(yè)基于大數(shù)據(jù)預(yù)測和創(chuàng)新的，而是來自看起來沒有關(guān)系的紡織行業(yè)。

 

如今進(jìn)入千家萬戶，很多人須臾不可離開的微信同樣不是由通訊科技的傳統(tǒng)企業(yè)中國電信和中國聯(lián)通基于大數(shù)據(jù)預(yù)測和創(chuàng)新的，而是來自最早從事計算機系統(tǒng)研發(fā)的騰訊；甚至被稱為支付業(yè)務(wù)領(lǐng)域的一場革命的支付寶發(fā)明同樣也不是由開展傳統(tǒng)支付業(yè)務(wù)的工農(nóng)中建等各類商業(yè)銀行基于大數(shù)據(jù)預(yù)測和創(chuàng)新的，而是來自電商的阿里。

 

同樣的邏輯，即使有大數(shù)據(jù)助力的中央計劃者的計劃或政府相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策制定，同樣無法替代基于市場制度環(huán)境中具有明確盈利動機、風(fēng)險識別和責(zé)任承擔(dān)能力的企業(yè)家。

 

因此，看上去很美的“大數(shù)據(jù)助力計劃經(jīng)濟”論和“共產(chǎn)主義將在我們這代實現(xiàn)”論并不像消費者能確實感受到的網(wǎng)上購物和虛擬貨幣結(jié)算那樣真實靠譜。面對激烈的市場競爭，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展仍然必須依賴具有明確盈利動機的企業(yè)家來識別風(fēng)險、來承擔(dān)責(zé)任。企業(yè)家過去和現(xiàn)在依然是市場環(huán)境下十分稀缺的資源，我們要通過現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度的建立和完善來大力培育。

 

因此，一個對待數(shù)字經(jīng)濟的正確態(tài)度是，一方面我們應(yīng)該重視其對金融創(chuàng)新社會進(jìn)步的巨大推動作用，但另一方面，我們需要清醒地意識到，數(shù)字經(jīng)濟并不會成為政府計劃和產(chǎn)業(yè)政策制定的合理憑借，甚至成為市場經(jīng)濟基礎(chǔ)制度的替代。

 

第三，對于確保投資者收回投資并取得合理回報十分重要的控制權(quán)安排，其決定因素經(jīng)歷從生產(chǎn)資料（資本），到信息，再到技術(shù)等關(guān)鍵資源的轉(zhuǎn)變。

 

簡單回顧企業(yè)控制權(quán)安排的歷史，在馬克思看來，由于資本家對生產(chǎn)資料（資本）的占有，因而“資本”可以剝削“勞動”；而現(xiàn)代公司治理理論則注意到由于經(jīng)理人（勞動）對私人信息的占有，因而“勞動”可以欺騙“資本”。影響控制權(quán)安排的決定因素經(jīng)歷了從生產(chǎn)資料（資本）到信息，甚至到包括數(shù)字、技術(shù)等其他關(guān)鍵資源的轉(zhuǎn)變。

 

公司控制權(quán)安排一個新的制度創(chuàng)新來自阿里巴巴在美國上市時推出的合伙人制度。以馬云為首的阿里合伙人通過推出合伙人制度有權(quán)利對董事會組成產(chǎn)生實質(zhì)性影響，形成對阿里的實際控制。

 

在一定意義上，持股僅13%的阿里合伙人這一“勞動”通過合伙人制度實現(xiàn)了對持股高達(dá)31%的軟銀和持股15%的雅虎的“資本”的“雇傭”。

 

除了阿里的合伙人制度，一度被認(rèn)為是不利于投資者權(quán)益保護(hù)的具有不平等投票權(quán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，由于在防范野蠻人入侵和鼓勵創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊進(jìn)行人力資本專用性投資的獨特作用重新受到學(xué)術(shù)界的認(rèn)同。

 

例如，2014年在美國納斯達(dá)克上市的京東同時發(fā)行兩類股票，其中A類一股具有一票投票權(quán)，而B類一股則具有20票投票權(quán)。出資只占20%的創(chuàng)始人劉強東通過持有B類股票，獲得83.7%的投票權(quán)，實現(xiàn)了對京東的絕對控制。當(dāng)王石管理團(tuán)隊為萬科遭遇野蠻人入侵卷入股權(quán)之爭捉襟見肘寢食難安疲于應(yīng)付時，劉強東們則可以心無旁騖地致力于業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新。

 

決定阿里和京東上述控制權(quán)安排的顯然并非傳統(tǒng)意義上的物質(zhì)資本，而是阿里合伙人和劉強東獨特的業(yè)務(wù)發(fā)展模式所體現(xiàn)的人力資本的價值。

 

如果說，金融學(xué)內(nèi)涵在“創(chuàng)新的主體是企業(yè)和居民個人”和“市場經(jīng)濟是基礎(chǔ)制度環(huán)境”這兩個方面并沒有隨著新金融快速發(fā)展而發(fā)生改變，那么，對控制權(quán)安排主要影響因素的認(rèn)識則經(jīng)歷了從資本到信息，再到技術(shù)（人力資本）等關(guān)鍵資源的轉(zhuǎn)變。

 

這意味著未來對于新金融內(nèi)涵的理解不能在簡單局限于物質(zhì)資本這種單一形態(tài)上，而應(yīng)擴展到信息、技術(shù)乃至人力資本等其他關(guān)鍵資源。當(dāng)然，在控制權(quán)安排的實現(xiàn)形式上，既可以是資本“雇傭”勞動，同樣也可以是勞動“雇傭”資本。

 

 

 

新金融語境下公司

治理理念的轉(zhuǎn)變

盡管在新金融語境下，股票交易大廳可以關(guān)閉，但我們注意到，作為基本融資工具，權(quán)益與債務(wù)不同的融資實現(xiàn)路徑并沒有改變，股票作為有價憑證背后體現(xiàn)的所有者權(quán)益同樣沒有變。

 

投資者之所以愿意購買上市公司發(fā)行的股票（盡管現(xiàn)在看起來“看不見摸不著”），同樣是由于公司向即將成為股東的投資者做出以下承諾：一方面股東以出資額為限承擔(dān)企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險，另一方面則以投票表決的方式對涉及資產(chǎn)重組等重大事項進(jìn)行最后裁決。

 

因而，股東享有的是所有者權(quán)益，它不同與債權(quán)人的（借貸）合同權(quán)益。即使在新金融語境下，股票由早期的有價紙質(zhì)票據(jù)（“看得見摸得著”），變?yōu)楝F(xiàn)在以賬戶方式體現(xiàn)的電子有價憑證（“看得見摸不著”），甚至未來虛擬化（“看不見摸不著”），但持有人依然享有所有者權(quán)益的事實并不會發(fā)生改變。

 

由于這一公司治理存在的法律和制度基礎(chǔ)即使在新金融語境下沒有發(fā)生實質(zhì)性改變，因而在新金融語境下公司治理問題依然存在。只不過面對傳統(tǒng)金融學(xué)的困頓，以及新金融語境下金融學(xué)內(nèi)涵的“不變”與“變”，公司治理的理念需要相應(yīng)做出調(diào)整和轉(zhuǎn)變。

 

那么，在新金融語境下公司治理理念應(yīng)該發(fā)生怎樣的轉(zhuǎn)變呢？

 

第一，在控制權(quán)安排的實現(xiàn)形式上，既可以是資本雇傭勞動也可以是勞動雇傭資本，取決于誰是進(jìn)行專用性投資的關(guān)鍵資源。

 

在學(xué)術(shù)界和實務(wù)界對控制權(quán)安排關(guān)鍵影響因素認(rèn)識經(jīng)歷了從生產(chǎn)資料（資本），到信息，再到技術(shù)，甚至人力資本等關(guān)鍵資源的轉(zhuǎn)變后，在控制權(quán)安排的實現(xiàn)形式上，既可以是資本“雇傭”勞動，同樣也可以是勞動“雇傭”資本。

 

例如，通過推出合伙人制度，僅持股13%的阿里合伙人實現(xiàn)了“勞動”對持股高達(dá)31%的軟銀和持股15%的雅虎的“資本”的“雇傭”。京東通過發(fā)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，實現(xiàn)了劉強東對外部A股持有人分散股東的“雇傭”。

 

因此，隨著影響控制權(quán)安排的主要因素從狹隘的資本到廣義的關(guān)鍵資源（資本、信息、技術(shù)）認(rèn)識的轉(zhuǎn)變，未來在控制權(quán)安排實現(xiàn)形式上，不僅存在傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”模式，也會出現(xiàn)以不平等投票權(quán)為特征的兩重，以及三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，甚至允許阿里以合伙人制度的方式變相實現(xiàn)不平等投票權(quán)股票的發(fā)行。

 

第二，評價有效控制權(quán)安排的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該從傳統(tǒng)的“股權(quán)至上”僅僅強調(diào)對投資者權(quán)益保護(hù)，相應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槟芊裼兄�于代理沖突雙方經(jīng)理人與股東從短期“雇傭”合約轉(zhuǎn)變到長期合伙合約，實現(xiàn)合作共贏。

 

當(dāng)萬科股權(quán)之爭各方圍繞“誰的萬科”爭得不亦樂乎時，阿里卻看上去既是持股比例達(dá)31%的軟銀的和持股達(dá)15%的雅虎的，但同時也是持股只有13%但通過合伙人制度實際控制阿里的阿里合伙人團(tuán)隊的，因而是屬于大家的。阿里通過推出合伙人制度改變了以往“鐵打的股東，流水的經(jīng)理人”經(jīng)理人與股東之間的短期雇傭關(guān)系，而是建立了“鐵打的經(jīng)理人，流動的股東”，甚至“鐵打的經(jīng)理人，鐵打的股東”這樣一種長期合伙關(guān)系。

 

從形式上看，軟銀等放棄了原本屬于第一大股東的控制權(quán)，但通過放棄控制權(quán)軟銀等從中賺得缽滿盆滿。我們因此需要顛覆以往對控制權(quán)安排“股權(quán)至上”，僅僅強調(diào)對投資者權(quán)益保護(hù)這一傳統(tǒng)認(rèn)識。

 

與控制權(quán)相比，合作共贏顯然更加重要。在一定意義上，控制權(quán)不是用來占有的，而是用來放棄的。這事實上是東方舍得智慧的極佳體現(xiàn)。

 

第三，公司治理的政策目標(biāo)應(yīng)該從緩解代理沖突降低代理成本，轉(zhuǎn)變?yōu)閷�業(yè)化分工實現(xiàn)的效率改善與代理成本降低之間的權(quán)衡。“現(xiàn)代股份公司是人類一項偉大發(fā)明”（巴特勒）。

 

由于現(xiàn)代股份公司的出現(xiàn)，資本社會化和經(jīng)理人職業(yè)化所實現(xiàn)的社會分工帶來的效率改善成為人類財富在過去250年實現(xiàn)垂直式增長（德龍）重要原因之一。

 

雖然所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離實現(xiàn)的專業(yè)化分工帶來的效率改善是現(xiàn)代股份公司的實質(zhì)體現(xiàn)，但毫無疑問，二者的分離同時衍生出股東與經(jīng)理人之間的代理沖突問題。

 

Berle 和Means（1932）在反思大蕭條中現(xiàn)代股份公司所扮演的角色時，看到了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的代理沖突構(gòu)成“過去三個世紀(jì)賴以生存的經(jīng)濟秩序的破壞”。

 

Jensen 和Meckling（1976）進(jìn)一步將公司治理的政策目標(biāo)明確為緩解代理沖突，降低代理成本。然而，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生的代理沖突僅僅是專業(yè)化分工衍生出來的副產(chǎn)品。如果說專業(yè)化分工是第一位的，那么代理沖突只是第二位的。顯然我們并不能因為看到處于第二位的代理沖突存在的問題，而由此放棄處于第一位的專業(yè)化分工帶來的效率改善的巨大收益。

 

因此，未來對公司治理政策目標(biāo)制定，我們既要看到現(xiàn)代股份公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所引發(fā)的代理沖突，同時更要看到資本社會化與經(jīng)理人職業(yè)化這一專業(yè)化分工所帶來的巨大效率改善，努力做到專業(yè)化分工實現(xiàn)的效率改善與代理成本降低之間的權(quán)衡。

 

如果我們把傳統(tǒng)公司治理政策目標(biāo)出發(fā)點比作是“零和博弈”，那么新金融語境下的公司治理政策目標(biāo)的出發(fā)點應(yīng)該是“合作共贏”。因此，公司治理未來不應(yīng)再一味地以“緩解代理沖突降低代理成本”為政策目標(biāo)，甚至像“防賊”一樣限制經(jīng)理人的一舉一動。

 

如果我們按照上述公司治理政策目標(biāo)重新審視阿里合伙人制度和京東雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票發(fā)行背后的合理性，通過把業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新交給更具專業(yè)優(yōu)勢的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，并通過認(rèn)同合伙人制度或持有具有不平等表決權(quán)的A股來承諾對經(jīng)營權(quán)盡可能少的干預(yù)，上述制度安排實現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊經(jīng)營管理決策的專業(yè)化與外部股東分擔(dān)風(fēng)險的專業(yè)化之間的深度專業(yè)化分工，帶來了效率的改善。

 

第四，隨著對企業(yè)家從“代理沖突的緣起”到“經(jīng)濟增長的國王”的認(rèn)識轉(zhuǎn)變，公司治理理論研究與實踐需要實現(xiàn)從經(jīng)理人中心到企業(yè)家中心的轉(zhuǎn)變。

 

前面的分析表明，雖然數(shù)字經(jīng)濟的出現(xiàn)將改善市場“降低信息不對稱”的功能，但它不會成為政府計劃和產(chǎn)業(yè)政策制定的合理憑借，進(jìn)而成為基礎(chǔ)市場經(jīng)濟制度的替代。

 

畢竟組成政府的政府官員既不像企業(yè)家一樣具有明確的盈利動機，又不具有風(fēng)險識別能力，更不具有實質(zhì)的責(zé)任承擔(dān)能力，因而并不應(yīng)該成為數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新的主體。這使得企業(yè)家表面看起來像“代理沖突的緣起”，但實質(zhì)卻是“經(jīng)濟增長的國王”。

 

面對激烈的市場競爭，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展仍然必須依賴企業(yè)家來識別風(fēng)險、來承擔(dān)責(zé)任，企業(yè)家過去和現(xiàn)在依然是市場環(huán)境下十分稀缺的資源。

 

對于面對資源稀缺，以經(jīng)濟增長為永恒主題的經(jīng)濟學(xué)而言，公司治理研究未來需要從傳統(tǒng)的經(jīng)理人中心轉(zhuǎn)變到企業(yè)家中心。未來我們同樣需要在公司治理實踐中通過現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)和公司治理制度的建立和完善大力培育企業(yè)家精神，讓企業(yè)家真正成為“經(jīng)濟增長的國王”。